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    • 爱博医疗申购!眼科隐形王者,怎么估值?|添信团队

      导言

      眼科是医疗器械职业的重要细分范畴。"金牙银眼铜骨头",咱们也曾多次强调了眼科作为黄金赛道的长时间生长性。无论是从需求侧,仍是供应侧,眼科产业链比较其他科室,都呈现出坚实的生长逻辑。

      一方面,具有消费特点、不受医保付出约束的屈光、视光事务成为驱动职业增加的高值项目,这两大事务针对近视纠正,让爸爸妈妈为"青少年的未来"买单,具有很强的消费逻辑。另一方面,眼科是高度依托设备的科室,在设备、耗材技能范畴更简略呈现颠覆性的技能立异,也就更简略推进出产力的进步,在整个"弹尽粮绝"的医疗环境下,供应能快速跟上,也就有利于需求的开释。

      在之前的文章中,咱们要点以爱尔眼科为抓手,从终端医疗安排切入,来和咱们评论产业链的问题。在爱尔眼科与通策医疗(口腔科终端医疗安排)的比照中,咱们特别强调,眼科纵深更深,设备耗材立异更为颠覆性,例如,屈光手术从准分子激光,到飞秒手术,到全飞秒手术,再到ICL、精雕、睛逸,快捷性、舒适度、纠正作用的进步也伴跟着手术单价一涨再涨。眼科更简略获益于技能设备、耗材晋级开宣布的高端项目带来浸透率和客单价的进步,这使得需求上的跟着供应侧前进而加快开释的可预见性更强。

      跟着咱们把目光向产业链上游移动,在眼科医疗耗材范畴,近期又有一家公司——爱博诺德即将在科创板上市。

      爱博诺德产品首要针对白内障和屈光不正,对应的两大已上市中心产品别离为人工晶状体和角膜塑形镜(OK镜),以及环绕这两项中心产品研制出产的一系列配套产品。

      2019年之前,公司上市的首要产品为人工晶状体。手术替换晶状体,是医治白内障仅有有用的办法。在老龄化加重、白内障高发、人们健康需求进步的当下,人工晶状体的商场满足引人遥想。可是,爱博诺德的高端产品没有到达商场顶尖水平,公司最首要产品之一是首要用于贱价扶贫手术的中端人工晶状体,量价齐升的空间有限。因而,公司也活跃寻求包围,于2019年取得了OK镜的注册证,正在要点研制ICL产品,涉猎近视纠正范畴。

      怎么给新股爱博诺德估值呢?在【添信学院投研社区】中,各位朋友都表达了不同的定见——

      有的朋友以为,可以简略用PE可比法进行考虑,估值到达53亿元。爱博诺德的产品在A股已经有可比公司。人工晶状体参阅相同以人工晶状体为首要产品的昊海生科,OK镜则参阅主营OK镜的欧普康视,这两家公司现在都是80XPE左右,爱博诺德也可以如此估值。爱博医疗2019年营收1.95亿,净利润6576万元,80XPE对应市值53亿左右。公司发行价32亿元,开盘当天假如涨幅不大于60%,就有参加空间。接着,这位朋友随即悲叹,可是,小于60%的或许性很小。

      别的有朋友立刻安慰他,不要用PE估值,用PS估值才是硬道理朋友,估值可以到达70-90亿市值。昊海生科12XPS,欧普康视36XPS。可是爱博诺德的研制才能远胜于昊海生科,爱博诺德在人工晶状体这块的自研技能水平显着高于昊海生科的自研水平,乃至可以与昊海生科署理的部分国外品牌对标。从这个意义上说,爱博诺德具有国产代替的预期,未来市占率或许逾越昊海生科。别的,公司的OK镜研制才能也很强,仅仅刚刚上市,未来的商场竞赛力应该很强。公司坐落眼科的黄金赛道上,产品的pipeline又很好,可以斗胆用36倍PS估值。对应2019年2亿收入,可以看到70亿市值;对应2020年30%以上增加,到达2.6亿收入,可以看到90亿市值以上。

      也有慎重的朋友对此提出了质疑,开盘上涨1倍乃至到3倍,关于未来的商场竞赛格式和公司生长性会不会透支得太厉害了?假定公司以2019年2亿元的收入为基数开端核算,考虑到公司的中高端新产品刚刚上市,尚处于推行期,可以带来较高增速,假定未来3年公司收入的复合增速是40%,本年营收到达2.8亿,2022年到达5.4亿元,对应40%的NOPLAT率,约为2.2亿。在这样一个十分达观的增速预期下,53亿市值对应2022年2.2亿NOPLAT约为24倍,还算合理消化。假如到达70-90亿市值,对应2022年2.2亿NOPLAT约为32-42倍估值,就太透支了。

      怎么判别这些说法中哪个更合理呢?作为产品型公司,了解公司产品力、处理用户什么痛点、怎么构建中心竞赛力确保产品的一起性,是咱们首要考虑的问题。其次,关于Ⅲ类医疗器械公司来说,取得注册证和上市的节奏也至关重要。最终,把公司放在整个产业链竞赛的视点,咱们也要考虑到它与上下游怎么协作竞赛,能否经过途径利益的一致性到达量价齐增。

      关于怎么关于这种公司进行动态估值,怎么了解公司估值中隐含的收益率空间和危险,以及怎么挑选产业链上的优异公司,欢迎咱们参加添信投研社区,与咱们一起深化评论。

      一、医疗价值链

      1.1白内障手术

      白内障作为进医保的眼科手术项目,大部分手术费用都可以被医保报销。在全体6000-12000不等的手术费用中,弹性最大的是人工晶体的资料费,占比一般约40%-67%。最低端的人工晶体缺乏千元,可以彻底被医保费用掩盖;而最高端的可以上万,根本悉数要自费。

      白内障手术费用包括:1.各种手术前、后查看、医治费用;2.手术当天的手术费用和术中仪器、器械、手术室空气净化等相关费用;3.术中人工晶体等资料、耗材费用;4.手术期药费;5.住院相关费用。

      以某家北京地区三甲等、A类医保定点医院为例:

      1.各种手术前查看费用:包括血、尿惯例、生化、看病抗原查看、心电图、胸片、眼部惯例查看及生物丈量等,后查看、医治费用等,费用共需求约500-800元,均为医保和公费医疗报销查看项目。

      2. 手术当天的手术费用和术中仪器、器械、手术室空气净化等相关费用:手术费:约1100元,如特别疑问病例加收30%;超声乳化仪和显微镜等(均为进口仪器)运用费用:约250-300元;手术室空气净化、心电监护等相关费用:约150元;

      3.术中人工晶体等资料、耗材费用:这是手术的大头费用,也是自费费用发生的首要来历。术中耗材包括粘弹剂、灌注液等,约600元,其间粘弹剂报销180元,差价自费(约150元);人工晶体费用:不同人工晶体费用不同十分大,该院超声乳化术中植入患者眼内人工晶体均为北京市政府一致招标的进口折叠型人工晶体,费用从2500-7700不等,超声乳化常用的进口折叠型非球面规划人工晶体约2800-3200,可调理人工晶体约6000元,折射、衍射型多焦点人工晶体约7600-7800元;北京地区人工晶体报销现在为810元,差价自费。

      4.手术期药费;约300-400元,自费约40-100元;

      5.住院相关费用:床位、空调、护理等等,约1000元,约80-90%报销。

      以患者术中植入一般进口折叠型非球面规划人工晶体为例,一切费用住院手术算计约6000-6500元,门诊手术算计约5500元,报销后自费约2000-2500元;而术中植入折射、衍射型多交点人工晶体,总费用约11000元,报销后自费约7000-7500元。

      1.2OK镜

      OK镜经过医院、眼视光中心出售,在OK镜的价格中,除了镜片的价格,还包括视光验配的服务费用。

      一般来说,单眼镜片的费用在4000-8000元/片。以欧普康视的梦戴维产品举例,价格为2400-5900元/片,以出售额/出售数量核算出2019年梦戴维均匀出厂价约1200元/片,也就是说,在顾客购买的OK镜的价格中,约30%是OK镜的本钱价(出厂价),剩下部分为经销商加价、营销加价、终端安排视光服务等。

      从产品端来看。角膜塑形镜的替换周期在1.5年,定时复查的周期为 1-3 月,这使得产品在客户的运用生命周期里都存在重复购买的需求,需求经过专业的售后服务和安稳的产品品质进步客户黏性。以青少年8岁开端戴OK镜,18岁角膜定型核算,十年期间需求消费OK镜约6.7*2=13.4片,以每片6000元核算,全周期总共消费80000元。

      二、爱博诺德产品矩阵

      爱博诺德专心于眼科医疗器械的自主研制、出产、出售及相关服务。现在公司首要产品掩盖手术和视光两大范畴,首要针对白内障和屈光不正这两大类构成致盲和视力妨碍的首要眼科疾病,其间手术范畴的中心产品为人工晶状体,视光范畴的中心产品为角膜塑形镜。

      2014年,公司推出两款首要产品 A1-UV、A2-UV中端人工晶状体。2016 年,高端晶体散光纠正功用的普诺明®Toric 型人工晶状体取得注册证,2018 年 AQBH、AQBHL 投入商场并完成出售。

      2019年3月,公司的角膜塑形镜产品取得注册证并上市出售。

      现在,公司在人工晶状体范畴取得3张Ⅲ类医疗器械注册证,在视光类有2张注册证。

      2016-2019年,公司完成营收7473.58万元、12685.43万元和19498.92万元。公司此前首要依托人工晶状体出售,2019年,公司普诺瞳®角膜塑形镜取得CFDA注册证,开设涉猎视光类产品。

      三、人工晶状体

      1、 产品

      现在,爱博诺德出售最高的仍是中端产品,高端产品的进口代替增速较快。2017年-2019年,收入占等到出售数量占比最高的产品类型为中端产品 A1-UV/A2-UV/ALD,2017-2018 年,收入占比均逾越 85%,出售数量占比逾越 90%。

      爱博诺德的中端产品A2-UV型人工晶状体产品,首要用于贱价扶贫手术,2017年-2019年的销量别离为8.65万片、16.25 万片和 17.51 万片,占公司人工晶状体销量的份额别离为 49.02%、52.86%和 42.52%。爱博诺德在招股书中也说到,自 2018 年下半年起,受国家施行城镇居民与乡村合作医疗的医保方针整合调整过渡,以及部分省区医保优化调整开销结构影响,低端白内障手术量增加率呈现阶段性放缓。

      在2018年后,爱博诺德推出高端人工晶状体产品,产品多元化增加,中端产品A1-UV/A2-UV/ALD 的收入占比和出售数量占比相对下降,但仍均逾越 70%,仍为最首要的产品,且较上一年度坚持增加态势。

      高端产品AQBH/AQBHL 产品 2018 年投入商场后,敏捷取得商场认可,2019年度的收入和出售数量坚持 4 倍左右的增加。2019年,高端产品AQBH /AQBHL出售量为5.872万片,占公司人工晶体出售份额13.02%。

      另一高端产品线Toric 作为一款具有散光纠正功用的产品,因为该类手术操作相对杂乱,对手术医师的技能要求较高,出售数量在 2017 年投入商场后增加较慢,但其收入占比较小,对公司收入改变的影响很小。

      昊海生科出售的人工晶体首要分为自产和外购。营收的70%来自于外购。从出售数量上看,2017、2018年别离出售人工晶状体95万片、110万片,其间来自外购的别离为26.3万片、31.0万片,占比约28%。

      昊海生科的自产产品绝大多数为硬性人工晶状体。

      河南世界的人工晶状体产品定坐落根底型及中端,原料包括PMMA及亲水性丙烯酸,光学规划以单焦为主,并有增加紫外线吸收剂的附加功用,商场价格定坐落中等级低;

      珠海艾格的自产人工晶状体定坐落根底型,首要为PMMA球面单焦人工晶状体,有增加紫外线吸收剂的附加功用,商场价格定坐落等级低。

      Aaren及HexaVision均为Aaren人工晶状体品牌。2016年,公司经过并购美国人工晶状体出产商 Aaren,商场定位进一步掩盖了中高端型人工晶状体产品,原料包括PMMA及亲水性丙烯酸,光学规划包括球面单焦与非球单焦,在增加紫外线吸收剂的附加功用的根底上进一步增加了肝素外表改性的附加功用。Aaren人工晶状体产品系国内性价比较高的进口人工晶状体品牌之一,商场价格定坐落中档。

      昊海生科经销的Lenstec品牌人工晶状体产品定坐落中端及高端,具有可调理及多焦点非球面规划,高端产品商场价格定位较高;公司经销的Nidek品牌人工晶状体产品定坐落中端,其疏水原料人工晶状体产品在原资料及预装式规划的附加功用上亦与公司自有品牌产品构成差异化互补。

      与昊海生科自研的产品比较,爱博诺德的人工晶体有显着的资料和光学规划上的打破晋级。

      昊海生科自产的人工晶体运用的 PMMA 是硬式资料,用于制作非可折叠人工晶状体;而爱博诺德选用软式资料,用于制作可折叠人工晶状体,可以有用下降手术切断,减小患者的伤口和苦楚,进步手术安全性和有用性。

      光学规划方面,人工晶状体的光学规划阅历了"球面-非球面-环曲面(Toric)-多焦点-可调理"的开展进程。爱博诺德非球面人工晶状体,比较球面规划能显着改进患者在暗淡条件下和夜间的视力。

      为爱博诺德打下6.7%商场份额的产品大多会集在中高端范畴,打破了世界厂商的技能独占。产品参数(资料、可折叠、光学规划)与世界知名企业爱尔康、强生视力康、博士伦等出产的同类产品相差无几。

      可是,一方面,因为眼科产品安全危险高,医师手术习气及患者固有观念更认可国外产品,爱博诺德等国产品牌商场承受度现在并不高;另一方面,相较于爱博诺德九成以上营收都依托人工晶状体单一事务拉动,世界大厂商具有眼科药品、耗材、设备、消费品等全系列产品线。在商场曝光度上,"单脚走路"显着劣于"多管齐下"。

      从定位来看,爱博诺德更应该对标进口产品。公司具有相同功能产品的价格竞赛力较强,如销量最高的A2-UV和A1-UV产品的价格,约为国外公司同类产品的三分之二,性价比显着。

      与昊海生科外购的中高端产品比照:

      2、 毛利率

      爱博诺德人工晶状体毛利率76%-88%。因为公司人工晶状体产品单位本钱的不断下降、高毛利率产品的收入规划不断增大、公司产品的增值税税率等要素影响,公司人工晶状体产品的毛利率整体呈现上升趋势。

      昊海生科自产人工晶状体的均匀本钱在 45 元-70 元之间,自产产品的价格 100 元-170 元,交易类人工晶状体的均匀本钱在 290 元-350 元之间,均匀价格在 940 元-1080 元之间。公司人工晶状体的均匀本钱在 50 元-115 元之间,其间 2018 年、2019 年 1-6 月已降至 50-65 元之间,与昊海生科自产产品较为挨近,陈述期内,公司人工晶状体出售均匀单价坐落 380 元-480 元之间,因而公司人工晶状体毛利率高于昊海生科两种事务类型人工晶状体的毛利率。

      3、 产品量价

      爱博医疗在2017-2019年销量别离为17.1万片、29.7万片、38.4万片;单价别离为407.5元/片、403.5元/片及467.1元/片。

      昊海生科在2017-2019年H1销量别离为95.02万片、110.33万片、53.27万片;单价393.9元/片、390.8元/片及396.3元/片。

      4、市占率

      爱博诺德招股书测算,2019年国内人工晶状体商场规划约为26亿元。

      依据公司公告,以销量核算,爱博诺德19年估计销量38.3万片,市占率10.28%,出售额估计1.71亿元,出售额估计市占率6.7%。

      昊海生科19年人工晶状体销量(自产)销量77.63万片,按从前自产占比72%核算,总销量约108万片。按此销量核算,市占率28.9%。出售金额4.34亿,出售额核算,市占率16.9%。

      5、已取得注册证

      现在,公司在人工晶状体范畴取得3张Ⅲ类医疗器械注册证,在视光类有2张注册证。

      公司的3张人工晶状体范畴Ⅲ类医疗器械注册证别离于2014年、2016年、2018年取得,2019年公司原有的A2-UV和A1-UV在2019年取得了注册证更新。

      6、 申报注册

      依据招股书,公司还有一个预装式人工晶状体,正处于注册阶段。

      7、在研

      在研产品首要参加了多焦点、大景深的特性,研制方向为进一步进步患者术后视觉质量。其间,多焦点人工晶状体已进入临床试验阶段。

      来历:方正证券

      四、角膜塑形/触摸镜

      1、 量价

      2019年,爱博诺德OK镜产值85927片,销量23237片,总出售额711.88万元,产品单价306.36元/片,单片本钱72元。

      2019 年欧普康视经营收入6.47亿元,收入悉数为硬性角膜触摸镜职业发生。其间角膜塑形镜(梦戴维、DreamVision)收入4.37亿,占比 67.5%,销量40.8万片,单价1069.97元/片,单片本钱97元。

      2、 毛利率

      爱博诺德视光类产品因处于商场推行期,为更好的开拓商场,向客户供给了较多试戴片,拉低均匀单价所造成的。跟着公司视光类产品销量进步,规划效应、工艺进步等要素进一步下降视光类产品的本钱,估计未来公司视光类产品的毛利率水平将有所进步。

      3、产品比照

      来历:方正证券

      ①规划

      爱博诺德用自主知识产权的光学曲面规划为一起,基弧、回转弧、配适弧、边弧均为非球面规划,进步佩带舒适性,进步泪液交流功率,供给安稳的塑形作用

      这个是欧普康视没有的

      ②资料

      爱博诺德其资料透氧系数在职业同类产品中较高,透氧功能优势显着。公司普诺瞳®角膜塑形镜选用氟硅丙烯酸酯聚合物资料,透氧系数高达125×10-11(cm2/s)【ml×(mmHg)】,从而使眼睛在配戴塑形镜时仍能沉着取得氧气,进步安全舒适性,维护角膜安排与细胞的健康,安全塑形。

      欧普康视透氧系数略低,100×10-11(cm2/s)【ml×(mmHg)】

      ③适用人群

      爱博诺德的OK镜用于近视度数在-1.00D~-4.00D 之内,顺规矩散光度数不逾越 1.75D,逆规矩散光度数不逾越1.5D的配戴者近视的暂时纠正

      欧普康视"梦戴维"系列产品与最近获批上市的爱博诺德角膜塑形镜比较适配更大的屈光纠正规模。特别是针对屈光度在-4.00~-6.00 的近视患者商场适配的仅有欧普康视的"梦戴维"产品。因为方针约束("梦戴维"的纠正规模在 0~-6.00D,是现在国内获批的角膜塑形镜中纠正规模最大的产品。而且,因为方针对临床试验过程中入组人员屈光度数有了清晰约束,后续国内也不会有纠正规模更高的产品获批上市。),爱博诺德及其他进口品牌后续研制的产品均无法再掩盖这一商场。

      4、市占率

      自 2005 年"梦戴维"获批,至 2019 年国产第二款由爱博诺德出产的角膜塑形镜获批这十几年间,欧普康视一直是仅有一家出产国产硬性角膜塑形镜的企业。2019 年,国家药监局新同意了一张国产角膜塑形镜注册证,至此,除了台湾厂家亨泰,大陆共有欧普康视和爱博诺德共两家公司获批出产国产角膜塑形镜产品,还有 6 家国外角膜塑形镜出产企业获批向我国出口角膜塑形镜。

      依据爱博诺德测算,现在我国角膜塑形镜商场规划约为16亿元。依据我国医疗器械职业协会眼科及视光学分会,2015年我国角膜塑形镜消费量合计64.30万幅,角膜塑形镜坚持42%左右的高增加快度持续增加。

      来历:方正证券

      据此测算 ,2019年爱博诺德按出售额市占率为0.5%,按销量为1.19%。欧普康视按出售额市占率为27.3%,按销量为20.95%。

      5、在研

      来历:方正证券

      五、在研ICL

      ICL是公司当时要点在研产品,研制预算3,000万元,旨在打破STAAR Surgical在国内的独占位置,在国内商场中占有一席之地。其规划借用了人工晶状体的丙烯酸酯资料、非球面等规划,技能处于世界领先水平。假如成功获批并上市,估计成为公司未来又一大重要收入来历。

      来历:方正证券

      6、 股权结构

      公司控股股东、实践操控人为解江冰,直接和直接持股32.53%。公司第二大股东白莹持股8.57%,第三大股东毛立平持股3.95%,两人为夫妻,共持股12.52%。博健创智为公司的职工持股渠道,持股5.45%,用于股权鼓励,首要持股职工包括王曌(占持股渠道的11.98%)、隋信策(2.91%)、郭淑艳(1.74%)、禹杰(1.16%)等中心技能人员;一起,包括王年光光阴(4.07%)、郭彦昌(4.07%)、贾宝山(4.07%)等高档管理人员。持股渠道由实践操控人解江冰操控。

      公司董事长兼总经了解江冰是中心技能人员,博士,早年担任美国眼力健公司Senior Scientist,后担任雅培公司的Principal Scientist,具有海外人工晶状体职业丰厚的经历与技能。2010 年 4 月创建爱博有限(爱博诺德前身),2010年 4 月至 2019 年 6 月担任爱博有限董事长、总经理。旗下公司如下:

      七、增速测算

      咱们可以从职业增速和爱博诺德市占率的增速,对公司做一个简略的成绩猜测。

      假定未来五年,人工晶状体职业坚持10%的年复合增加率(曩昔三年为9.3%,假定老龄化加重,职业增加略有加快),爱博诺德凭仗产品线对中高端人工晶体的国产代替,市占率上升至25%。

      假定未来五年OK镜职业坚持20%的年复合增加率(曩昔三年为18%左右,假定浸透率进一步进步,职业坚持高速增加),鉴于爱博诺德与欧普康视在OK镜上没有呈现实质的产品力优势,在于职业竞赛中或许首要仍是依托国产品牌的高性价比。因而预期商场占有率增加不及人工晶状体事务,在未来5年到达5%。

      在此根底上,估计公司NOPLAT率坚持现有水平,大约为40%,回到文头的问题,怎么给新股爱博诺德估值,三位小伙伴谁又说得对呢?

      有的朋友以为,可以简略用PE可比法进行考虑,估值到达53亿元。爱博诺德的产品在A股已经有可比公司。人工晶状体参阅相同以人工晶状体为首要产品的昊海生科,OK镜则参阅主营OK镜的欧普康视,这两家公司现在都是80XPE左右,爱博诺德也可以如此估值。爱博医疗2019年营收1.95亿,净利润6576万元,80XPE对应市值53亿左右。公司发行价32亿元,开盘当天假如涨幅不大于60%,就有参加空间。接着,这位朋友随即悲叹,可是,小于60%的或许性很小。

      别的有朋友立刻安慰他,不要用PE估值,用PS估值才是硬道理朋友,估值可以到达70-90亿市值。昊海生科12XPS,欧普康视36XPS。可是爱博诺德的研制才能远胜于昊海生科,爱博诺德在人工晶状体这块的自研技能水平显着高于昊海生科的自研水平,乃至可以与昊海生科署理的部分国外品牌对标。从这个意义上说,爱博诺德具有国产代替的预期,未来市占率或许逾越昊海生科。别的,公司的OK镜研制才能也很强,仅仅刚刚上市,未来的商场竞赛力应该很强。公司坐落眼科的黄金赛道上,产品的pipeline又很好,可以斗胆用36倍PS估值。对应2019年2亿收入,可以看到70亿市值;对应2020年30%以上增加,到达2.6亿收入,可以看到90亿市值以上。

      也有慎重的朋友对此提出了质疑,开盘上涨1倍乃至到3倍,关于未来的商场竞赛格式和公司生长性会不会透支得太厉害了?假定公司以2019年2亿元的收入为基数开端核算,考虑到公司的中高端新产品刚刚上市,尚处于推行期,可以带来较高增速,假定未来3年公司收入的复合增速是40%,本年营收到达2.8亿,2022年到达5.4亿元,对应40%的NOPLAT率,约为2.2亿。在这样一个十分达观的增速预期下,53亿市值对应2022年2.2亿NOPLAT约为24倍,还算合理消化。假如到达70-90亿市值,对应2022年2.2亿NOPLAT约为32-42倍估值,就太透支了。

      关于怎么关于这种公司进行动态估值,怎么了解公司估值中隐含的收益率空间和危险,以及怎么挑选产业链上的优异公司,欢迎咱们参加添信投研社区,与咱们一起深化评论。

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